一、金融危机下我国衍生品市场的挑战与机遇（和讯财经原创）
　　回顾本次百年一遇的经济危机，尽管背后有诸如全球贸易失衡、资产价格泡沫严重等诸多原因，但直接导火索无疑是站在金融产品金字塔尖的结构化金融衍生品的崩盘。自金融危机爆发以来，国外大量金融机构陷入财务困境，牵涉结构化金融衍生品较深的公司如贝尔斯登、雷曼兄弟纷纷破产，进而使得市场流动性瞬间冻结、金融资产价格大幅跳水，与此同时实体经济也受到巨大冲击，经济增长停顿、失业率不断攀升，逼使各国央行与政府采取史无前例的大规模救市措施拯救经济，一时间市场对过度金融创新与政府监管缺位谴责不断。

　　但反观我国金融衍生品市场，尤其是商品期货市场，在金融危机中实现的跳跃式增长令人叹为观止。今年1月至10月，全国期货市场累计成交期货合约逾16.5亿手，成交金额突破99.7万亿元，两个指标均超过去年全年水平，中国期货市场已进入百万亿规模时代。截至10月底，期货市场的投资开户数约为86.5万户，客户保证金近1000亿元，期货公司盈利大幅飙升，市场参与各方对期货的了解与认可也逐步加深，一时之间期货成为国内金融市场一颗耀眼的明星。

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　　图1: 我国期货市场呈爆发式增长

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　　资料来源:三大期货交易所 中期研究整理

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　　事实上20世纪90年代初,衍生品市场与股票市场一起随着我国金融体制的市场化改革开始出现。自1990年后,我国开始逐步引入期货市场与包括商品期货、外汇期货、国债期货等一系列金融衍生产品,期货公司与交易所如雨后春笋般冒出，但当时由于监管层对金融衍生品的定位不够清晰、监管缺位，市场参与主体层次较低、投机盛行导致大量违规行为发生等一系列问题，大部分金融衍生品交易被迫中断试点,只有少数商品期货品种保留了下来，与此同时大量期货公司倒闭，交易所被取缔，中国的金融衍生品市场发展陷入了低潮。

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　　中国衍生品市场的重新崛起，一方面是监管层逐步认识到衍生品在理顺资产价格形成机制、规避企业经营风险、定价权的重要作用后，逐步完善衍生品监管制度、规范衍生品市场。另一方面，一大批有实力的期货公司通过产业客户套期保值业务的开发与教育，逐步为期货行业引进产业客户与机构投资者，在很大程度上改变了期货市场参与者结构并大大拓展了市场容量，而这些投资者的进入也进一步抚平了期货市场的价格波动。与此同时，三大期货交易所不断完善交易规则、丰富交易品种，大量符合国内需求的新品种上市也进一步促进了相关需求者的入场。而金融危机的爆发，更是使得不少本来没有进入期货市场意愿的中小企业认识到原材料价格大幅波动对其经营业绩造成的损害，使用期货进行套期保值的意愿大大增强。对于全球市场来说，本次金融危机是百年一遇的危机，但对中国的衍生品市场而言实则是“机”大于“危”。

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　　但是我们需要看到，尽管目前我国商品期货市场发展迅速，但由于上市品种较少、起步较晚，缺乏重要战略资源的定价权。另外我国金融衍生品市场的发展依然滞后，因此我们仍需大力发展我国的衍生品市场，在下面的篇幅里，我们将展开讨论我国发展衍生品市场的必要性、注意事项与未来展望。

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　　二、为何我国应继续大力发展衍生品市场

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　　1、为企业提供对冲平台，增强抗风险能力

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　　从西方发达国家的经验来看，衍生品是金融市场发展到一定阶段的产物，其转移风险的功能，是现代商业社会必不可少的重要工具之一。结合我国国情，自上世纪90年代以来，我国金融市场取得了突飞猛进的巨大发展，已经初步具备了发展金融衍生品市场的市场基础。同时，随着中国经济国际化程度的日益加深，以及经济交往的复杂化，越来越多的市场参与者对于大宗商品、汇率与利率的套保产生需求，需要控制与管理相应的风险。然而由于缺乏相应的衍生品工具，以上交易的风险难以通过对冲转移，需求也无法满足。部分有实力的企业虽然可以通过国外投行进行境外期货与衍生品交易，但由于不了解定价与交易规则造成巨亏的情况时有发生。

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　　2、争夺资源定价权，获得战略上的主动权

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　　随着我国经济发展，我国对大宗商品需求越来越大，而国际大宗商品的买卖大多以期货价格为基准，大力发展我国期货市场，争夺大宗商品国际定价权对我国经济发展有重要意义。我国期货市场起步较晚，目前国际上已经形成了以NYMEX（纽约商业交易所）能源、CBOT（芝加哥期货交易所）农产品(000061,股吧)和LME（伦敦金属交易所）有色金属为主的几大商品定价中心。据巴克莱资本发布的一份研究报告指出，2008年中国石油(601857,股吧)的进口量占世界石油贸易总量的10%，中国购买了国际铜产量的30%和全球大豆(资讯,行情)产量的53%。2005年时，我国石油进口量已占全球石油贸易量的7%，但影响定价的权重却不到0.1%，甚至不如印度尼西亚、韩国。欧美等国家金融资本通过操纵期货价格对大宗商品价格进行控制，我国“买啥啥贵，卖啥啥便宜”的怪现象时有发生，这极度不利我国企业的经营发展。通过引进重要战略资源（如能源）的期货品种，并大力发展我国期货市场，有利于重要资源“中国价格”的形成。

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　　3、增强金融市场活性，理顺金融资产价格机制

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　　我国证券市场由于缺乏股指期货、期权等做空工具，使得我国证券市场盈利模式单一，市场参与者“羊群心理”严重，而部分具有清晰思维与敏锐判断力的投资者无法通过方向交易获利。而从市场整体来看，反向交易者的缺位容易使得资产价格出现单边暴涨暴跌，不利于我国证券市场的平稳运行。总体来看，中国金融衍生品市场有着巨大的发展空间，不能因为此次金融危机中衍生品备受诟病而“因噎废食”止步不前，而是需要大力发展。

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　　三、不当发展金融衍生品市场带来的风险

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　　1、过度发展金融衍生品会拖累实体经济

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　　发展金融衍生品市场的宗旨是为了更好地服务于实体经济，促进经济的发展，而不是为了发展衍生品而发展，只有当实体经济需要发展时才发展，其发展程度不能超于实体经济所能承受的范围。如果过度发展，应用不当反而可能会拖累实体经济。

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　　以这次美国次级债为导火线的金融危机为例，由于上个世纪末网络股泡沫破灭后，宽松的利率政策以及金融监管的放松，推动了房地产及其相关衍生品泡沫的形成。银行对不具备还款能力的人发放大量的次级贷款，同时又将这些贷款证券化打包出售，并开发与其相关的衍生品，从而使得整个链条涉及到银行、证券、保险、对冲基金等多个环节。而当房地产泡沫开始破灭时，由于衍生品具有放大风险的功能，整个链条上的各个金融机构都受到了冲击，从而引发了这次金融危机。按照2007年底的价格计算，美国只有约10万亿美元的房贷，其中有不到2万亿美元的次级按揭贷款；而以次贷为基础的抵押贷款证券（MBS）、抵押债务权益（CDO）、信用违约互换（CDS）的规模超过65万亿美元，远超美国实体经济的需求。

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　　而实际上类似的情况早有先例，那就是美国奥兰治县的破产。1994年12月6日，美国南加利福尼亚州（简称加州）的奥兰治县申请破产保护。近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，平均每户年收入4.6万美元（全加州平均年收入为3.6万美元），著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。就这样一个富裕的县，74亿财政资金，亏损17亿美金，最后导致街道没有人扫了，因为县里没有财政支出。奥兰治县财政基金的1/3用于购买利率风险高的金融衍生产品，当市场利率的走向与其当初购买时预测的方向相背离时，其投资不可避免地出现巨额亏损。

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　　2、金融衍生品市场监管不力会造成市场混乱

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　　相比资本市场的其它金融工具，金融衍生品具有其复杂性，如果监管不当，容易引起市场的混乱，使市场信用受损，对资本市场造成冲击。1995年2月23日爆发的327国债期货事件，可以说是建国以来罕见的金融地震。在这起案件中，万国证券由于对国家政策判断失误导致巨亏，却大举卖空，所需保证金额甚至超过整个公司的总资产，而最后的结果就是万国证券被清盘收购。之后5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。就这样，中国第一个金融期货品种宣告夭折，而之后至今，中国金融期货就一直没有推出，金融衍生品市场也就被搁置。

　　3、这次金融危机给我们带来的启示

　　尽管过去二十多年，世界各国金融衍生品频频爆出问题，各国政府在金融监管方面也非常重视，这次金融危机显然给我们上了一课。任何事物都有其两面性，有利的一面也有弊的一面。金融衍生品能促进经济的发展，但如使用不当则会损害经济。它带给我们的启示有以下几个方面：

　　（1）金融衍生品的发展，应根据实体经济的规模和需要来发展。次贷危机教训表明，衍生品发展如果脱离实体经济的实际需要，就会产生灾难性的后果。

　　（2）制度是金融衍生品发展的关键，就以上面提到的327国债事件为例，万国证券之所以能大肆卖空，甚至总资产不及保证金时还能继续交易，制度缺陷是其很重要的一方面。

　　　　四、我国应如何发展金融衍生品市场

　　1、金融衍生品市场发展次序

　　金融衍生品种类众多，有场外与场内之分，场外衍生品几乎不受约束和监管，而场内则被严格监控。对于新兴市场国家，由于信用风险高等原因，重点发展交易所市场更容易取得成功。例如，韩国就是重点发展交易所产品并取得成功的典范。而墨西哥的做法则恰恰相反，由于墨西哥过早开放了场外金融衍生品市场，而迟迟未能建立起交易所衍生品市场，以至于在1994年金融危机中一败涂地。

　　从我国目前情况来看，首先应进一步完善商品期货市场，将一些重要品种陆续推上市；其次，对较为完善和健全的股票市场推出股指期货以及股票期货；再次，在我国逐步利率市场化的情况下，推出债券期货；以及期权互换等其它衍生品；最后才是场外衍生品。

　　这次美国次债危机主要是在场外衍生品上出问题，许多场外衍生品设计复杂，复杂的产品设计给价格操纵创造了空间，由此增加了监管难度。另外，复杂的产品设计增加了股东和公司内部人之间的信息不对称性，导致了更严重的代理人问题，对公司治理提出了更高的要求。复杂的定价和操纵的可能也使得监管成本增高。因此，我国场内金融衍生品的发展应先从简单的、基础的产品开始发展，如股指期货、债券期货、期权等产品，以便和当前监管能力相适应。

　　2、监管和人才储备要跟上市场发展的需要

　　金融衍生品的发展给监管者提出了更高的要求，这要求监管者对金融衍生品的定价机制、交易制度、交割方式以及相关法律法规要有充足的认识。如果监管者在这方面准备不足，那么就会被投机者钻了空子，造成市场混乱，此次金融危机就暴露了场外衍生品由于监管缺失而产生的严重后果。另外，我国应及早对场外衍生品的监管进行立法准备，将场外衍生品交易纳入到未来期货法的监管范畴，以未雨绸缪。同时，我国可以要求各金融机构加强衍生品的信息披露，财务报告信息是提高场外市场透明度的重要措施，理想的金融衍生品的会计处理和披露可以使监管者和投资者充分了解金融衍生品价值、风险水平等信息。

　　五、期货公司应如何备战未来金融衍生品的发展

　　期货公司要应对未来的金融衍生品的发展，应加强风险控制与人才储备。金融衍生品时代的到来，对于我国期货公司以及期货行业而言，是一个重大的发展机遇，但同时也是一个挑战。因为衍生品将变得越来越复杂，种类越来越多，对衍生品的风险控制是各期货公司所要面临的一大课题。 我国期货业发展至今已有近20年，其中经历无数次波浪起伏，许多期货公司因种种原因被破产、清算，而这仅仅是在我国仅有商品期货的时代；如果未来众多金融期货推出，目前的期货公司能否持续稳健经营，这取决于各个公司的风险管理能力，而风险管理能力又依赖于公司的人才储备以及研发能力。

　　在未来，期货公司间竞争将越来越激烈，金融衍生品是高端产品，没有高端的人才就没有市场，但由于我们目前还没有推出诸如股指期货等金融衍生品，许多具有相关知识背景和能力的人没有用武之地，期货公司应高瞻远瞩，建立人才储备机制，在未来相关业务一旦推出就可以立刻上马，从而获得竞争力。